Золото под землей: акции золотодобывающих компаний

Каждый из вышеупомянутых способов имеет свои достоинства и применяется (как индивидуально, так и в сочетании с другими) золотодобывающими компаниями, которыми руководят дальновидные и опытные менеджеры. Разница видна в балансовых отчетах фирм, где золотодобытчики, пользующиеся финансовыми рычагами, имеют значитель-ный долг по отношению к капиталу, который они приобрели иными путями. Это влияет на отчеты о доходах, из которых явствует, что они зарабатывают меньше, потому что вынуждены платить проценты по кредитам, но зато оставшаяся сумма распределяется в качестве дивидендов на меньшее количество акций.

Почему же вы должны уделять внимание балансовому отчету золотодобывающей компании? Потому что он отражает профиль риска золотодобытчика, а также его доходы и рыночную стоимость. В трудные времена, которые (в данном случае) наступают тогда, когда обменный курс золота падает, прибыли от добычи золота уменьшаются, и производитель, обремененный слишком большим кредитом, может столкнуться с трудностями при выплате процентов. В таких случаях кредиторы производителя имеют право взять в свои руки контроль над компанией и при-нять любые меры, какие сочтут нужными, для возврата денег. Если события начинают разворачиваться таким образом, то акционеры чаще всего оказываются ни с чем. У компаний, не пользующихся кредитом, таких проблем не возникает. Разумеется, при падении цены на золото их акционерам не приходится рассчитывать на высокие дивиденды, но по крайней мере существованию компании не угрожают сердитые кредиторы. В то же время фирмы, практикующие хеджинг, чувствуют себя на рынке с низкими ценами гораздо более уверенно, чем их конкуренты без хеджинга.

Когда обменный курс золота начинает расти, финансовые рычаги (то есть большие долги в бумажной валюте) могут быть плюсом, поскольку бремя кредита, деноминированного в обесценивающейся валюте, становится легче. Результатом является быстрый рост доходов. Заботы по поводу процентных издержек отходят на задний план, а инвесторы проявляют повышенный интерес к акциям.

Оперативный левередж. Шахты с низкими производственными издержками, как правило, более рентабельны, и, конечно же, их положение в трудные времена связано с меньшим риском, поэтому владельцы обычно пользуются репутацией лидеров отрасли и имеют в любой отрезок времени более высокую рыночную стоимость. Однако в обстановке роста цен на золото компании с высокими производственными издержками в действительности имеют преимущество. Поскольку их мерка прибыли относительно узка, повышающийся обменный курс золота обеспечивает им большее процентное повышение, чем конкурентам с низкими производственными издержками. Для наглядности возьмем две гипотетические золотодобывающие компании, годовое производство золота которых составляет один миллион унций у каждой. Компания/!, производитель с низкой себестоимостью, может поставлять золото на рынок по цене 150 долларов за унцию и зарабатывает на каждой унции 250 долларов или 250 млн. долларов, когда золото стоит 400 долларов за унцию ($ 12,86/гг.). Если цена золота поднимется до 500 долларов за унцию ($ 16,08/гг.), то его доходы возрастут на 100 млн. долларов — или на40%. У компании Б себестоимость добытого золота составляет 350 долларов за унцию ($11,25/гг.): это означает, что она заработает только 50 млн. долларов при цене золота в 400 долларов за унцию, однако если курс золота поднимется до 500 долларов, то прибыль составит уже 150 млн. долларов, то есть уже 300%. Инвесторов больше соблазняют процентные увеличения, и поэтому в данном примере можно было бы ожидать, что акции компании Б станут котироваться выше, чем акции компании А. В отличие от хеджинга, где мы выразили наше мнение вполне определенно, здесь сложно высказаться столь же недвусмысленно. Заслуживает ли потенциальная выгода того, чтобы идти на дополнительный риск, — это каждый инвестор должен решать сам.

Валютный левередж. Производители золота оперируют в различных частях мира и пользуются различными валютами. И их операционные издержки — стоимость рабочей силы, проценты и расходы на техническое обеспечение, — увеличиваются с изменением курса национальной валюты. Возьмем, например, компанию в Южной Африке, которая платит своим рабочим в рандах, местной валюте. Когда позиции ранда по отношению к золоту укрепляются, стоимость зарплаты южноафриканского шахтера возрастает относительно цены, которую компания получает за свое золото. Таким образом, ее прибыль уменьшается.

На протяжении почти всех 1990-х годов возраставший курс доллара шел на пользу иностранным золотодобывающим компаниям, так как их издержки в пересчете на главную валюту мира снижались. Теперь, однако, процесс пошел в обратном направлении. Чтобы понять, что это значит, представим, что цена золота поднялась на 50% по отношению к доллару, однако ранд, будучи валютой страны, где добывается золото, возрастает по отношению к доллару на 25%. Для южноафриканских добытчиков золота оно повысилось только на 25%: весьма приличный показатель. Однако компания, базирующаяся в США, получит полные 50%, когда курс золота возрастает относительно технического обеспечения и зарплат, которые она выдает.

Золотой левередж. Золотодобывающая компания типа «Голдкорп», которая не только не применяет хеджинга, но и накапливает золото вместо наличных, испытывает серьезные потрясения, когда изменяется обменный курс золота. То есть она обладает высокой степенью зависимости от золотых рычагов. С другой стороны, активный хеджер, зафиксировав свою продажную цену, не слишком тревожится по поводу возможных изменений обменного курса в ближайшем будущем. В качестве наиболее яркого примера приведем австралийскую компанию «Санзоф Гвалия», которая осуществила форвардную продажу не только производства золота в полном объеме за следующий год, но и всей резервной базы, которой должно хватить лет на семь. Поэтому если только она не откроет новые месторождения золота, то будет золотодобывающей компанией лишь по названию — причем с доходами, которые не имеют никакого отношения к будущему обменному курсу золота.

Качество менеджмента. Когда вы покупаете акции производителя золота, то покупаете его запасы и все другое, о чем мы упомянули. Однако помимо всего прочего вы покупаете еще и команду менеджеров. В конечном счете, ничто (даже, возможно, золото), находящееся в земле, не имеет такого значения, потому что хороший менеджмент облекается в мудрые решения. В случае с золотодобывающими компаниями это означает эффективное управление существующими шахтами, правильную стратегию финансирования и разведки недр, предусматривающую умелое сочетание осторожности и оппортунизма, налаженную связь с акционерами и Уолл-стрит. Необходимым становится приобретение новых запасов с низкой себестоимостью добычи по приемлемым ценам — дело весьма непростое, когда все остальные компании пытаются сделать то же самое. И все же некоторые команды менеджеров способны делать эти вещи последовательно. В результате их компании растут и доходы, текущие к инвесторам, увеличиваются быстрее, чем в среднем по отрасли. Вы наверняка захотите быть на той же стороне, что и эти ребята.

Как вам распознать их? Начните с послужных списков. Разумеется, прошлые заслуги еще не гарантируют успеха в будущем, однако если данная команда менеджеров постоянно приносила доход инвесторам, тогда вполне резонно предположить, что и в будущем они продолжат это делать. Как и в случаях со многими другими положительными явлениями, «Ньюмонт» представляет собой неплохой пример того, о чем мы говорим. Начиная с 1997 года, когда снижение цен на золото привело к удешевлению сырьевых ресурсов, «Ньюмонт» принялся проглатывать других известных операторов, таких как «Санта-Фе Пасифик голд», «Бэттл-Маунтин голд», «Нормандия» и «Франко-Невада». К 2002 году он стал крупнейшим производителем золота в мире, причем этот процесс протекал без злоупотребления различными рычагами. Долг на момент написания этих строк, то есть на начало 2004 года, составляет менее четверти основного капитала, в то время как рыночный капитал в три раза превысил уровень 2000 года.